作者 | 刘艺晨

编辑 | 谢芸子

“燕窝第一股”有了新动向。

(资料图片仅供参考)

近日，燕之屋向港交所提交上市申请书，中金公司、广发融资（香港）为其联席保荐人。

诸多因素影响下，燕之屋始终无法敲开资本市场的大门，接连的上市折戟，也使企业深陷产品危机。在消费分级、燕窝行业整体放缓的大环境下，燕之屋的上市前景，仍旧充满悬念。

套现疑云浮现

十二年来，燕之屋的上市之路可谓坎坷。

2011年，燕之屋产品爆出亚硝酸盐含量超标的“毒血燕”事件，致使首次IPO计划搁浅。此后数年间，燕之屋在A股与港股之间反复横跳。

燕之屋上市历程，36氪据公开信息整理

对于此次赴港，燕之屋表示，一方面由于A股审批程序存在不确定性，另一方面则因港股可为其提供国际化的融资平台。

食品产业分析师朱丹蓬也认为，香港、东南亚等地的外资机构对燕窝的认知比国内更强，对企业上市后的整体发展有着更好的加持作用。

此前有市场传闻称，燕之屋此次上市拟募资15.6亿港元，约合人民币14.4亿元。但从财报披露看，燕之屋似乎并不差钱。

招股书显示，2020年至2022年，燕之屋营收为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，年复合增长率15.31%，净利润年复合增长率29.2%。截至2022年末，公司共有现金及现金等价物3.51亿元，资产负债率为51.75%。

因此，有观点认为，燕之屋频繁冲击上市的背后，隐含着实控人及股东迫切的套现需求。

2020年至2023年3月，燕之屋累计分红总额高达4.6亿元。大笔分红的同时，燕之屋创始人黄健还存在约1.5亿元的个人负债，借款利率高达12%至18%。

此前，证监会曾对燕之屋招股书提出57条反馈意见。其中提及，燕之屋历史上存在对赌协议等特殊权利条款，且条款约定，若燕之屋若IPO被拒或撤回，双方所签署的对赌协议等特殊权利条款将自动恢复。

据此，证监会要求燕之屋披露完整的对赌协议，黄健个人债务的形成过程、资金用途，以及借款明细情况等。然而，燕之屋至今未给出详细的情况说明，转而再度赴港，这也加重了外界对其上市套现的怀疑。

同时，燕窝行业本身也存在争议。

高营销、智商税与信任危机

2008年，刘嘉玲一句 “吃燕窝，我只选燕之屋碗燕”，使燕之屋快速出圈。

此后，林志玲、赵丽颖等知名影星成为其代言人，燕之屋的市场占有率迅速提升，把本就高端的燕窝做成了更贵的生意。

招股书显示，2020年至2022年，燕之屋毛利率分别为42.7%、48.2%以及50.8%，支柱产品“碗燕”的毛利率则高达55.6%、58.3%以及61.6%。

36氪据燕之屋招股书制图

然而，高额的营销费用稀释了燕之屋的毛利空间，使其净利率长期维持在10%的水平。

报告期内，燕之屋广告及推广费用累计达到8.31亿元，比公司总净利润还多出3亿多元，其营销投入的边际效用却连年递减。

2021年、2022年，燕之屋营收增速分别为15.8%、14.8%，低于同期25.5%、26.3%的销售费用增速。

更令燕之屋苦恼的是，铺天盖地的广告投放也未打消市场的顾虑，燕窝的实际营养价值仍饱受质疑。

燕之屋在招股书中表示，燕窝中的主要功效成分唾液酸，在免疫调节、抗衰老等方面有益。该活性物质在燕窝中的含量可达10%以上。

但也有研究指出，唾液酸在自然界中广泛存在，不仅人类自身的肝脏能自主合成足够的量级，牛奶、鸡蛋等常见食品也含有唾液酸成分。

且从唾液酸本身的价格看，燕窝的性价比过低，有名不副实之嫌。

在燕之屋天猫旗舰店，一瓶108g的碗燕售价超过160元，投料量不低于2.5g，折合每碗即食燕窝的唾液酸含量0.25g。而市场上的食品级唾液酸，每公斤价格大致在5000元，折合每克仅几元钱。

更令消费者担忧的是，燕窝市场反复出现的食品安全问题。且燕之屋并未拥有药品、保健食品的批号，经营食品类别仅为罐头、饮料。从这一角度来看，燕之屋将产品与孕妇等消费人群绑定，不免涉及虚假宣传。

可以预见的，在市场鱼龙混杂、且缺乏统一管理规范的情况下，燕之屋是否会再度因行业风波被拖入舆论漩涡，尚未可知。

增速放缓，燕窝没有新故事

此外不容忽视的，是整个燕窝经济的增速放缓。

在新中式滋补浪潮与电商红利的共同作用下，燕窝市场一度繁荣。《2020燕窝行业白皮书》披露，中国燕窝市场规模从2016年的69亿元快速增长至2020年的400亿元。

与之伴随的，是越来越多玩家的涌入。除占据行业半壁江山的小仙炖、燕之屋两家头部企业外，盒马、同仁堂、东阿阿胶也相继入局。

CAIQ数据显示，2021年国内市场纳入溯源体系的国内外燕窝生产企业和经销企业达到18397家，仅在天猫就有超过600个店铺，品牌数量超200个。2015年，相关企业数量仅不到3000家，六年来翻了近6倍。

也正是这一时期，整个行业进入存量竞争阶段。

据魔镜市场情报数据，中国燕窝类市场规模在2020年四季度达到峰值，销售额超过2亿元。2022年二季度，市场规模同比下降29.81%。这一年的电商大促，小仙炖、燕之屋均未公布具体销售额度。

燕之屋更是在招股书中提及市场饱和的风险，“无法保证一直会有充足的客户需求支持燕窝行业的持续扩张”。

艾媒咨询首席分析师张毅告诉36氪，燕窝行业的过度营销很可能放大了实际的市场需求，高价的燕窝并不具备成为大众消费品的基础。

魔镜市场情报数据也显示，在现阶段的燕窝消费群体中，近六成偏向购买200元以下产品。在绝大多数消费者不再愿意为营销买单的情况下，头部燕窝品牌转而聚焦价格敏感度低的高端用户。

2022年，小仙炖在北京SKP等高端商圈落地多家门店，燕之屋则调高了旗下产品的售价，以维持销售额的增长。

燕之屋主要产品销量及售价变化，图源招股书

但涨价只能解一时之忧。从过往二十年的发展历程看，燕窝市场的扩容主要通过新品迭代完成。

即食燕窝的出现省去了干燕窝食用前挑毛、炖煮的繁琐程序。线上渠道及冷链物流兴起后，鲜炖燕窝使行业规模再次上升。

然而近两年，燕窝行业的创新动能趋于平缓，行业开始围绕燕窝衍生品做文章。今年以来，燕之屋就围绕“燕窝肽”这一胶原蛋白肽，先后推出洁面乳、冻干面膜等产品，跨界护肤赛道。

值得注意的是，与动辄几亿的广告费相比，燕之屋的研发费用始终不及其零头。

招股书显示，2020年至2022年，燕之屋的研发费率分别为1.4%、1.3%及1.4%。同为滋补品的东阿阿胶，研发费率始终保持在3%以上。

在香颂资本董事沈萌看来，燕之屋的品牌和收益表现都不突出，竞争仍以营销和价格策略为主，投资者对这类企业的兴趣有限。

这也致使，即便燕之屋坐上了“燕窝第一股”的交椅，仍无法安享胜利果实。行业缺乏创新动能，燕窝企业的道路并不平坦。

部分资料参考：

子弹财经《燕之屋再次冲击“燕窝第一股”，曾被证监会质疑利益输送》

新熵《燕窝经济的乌云与混沌》等

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